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　　炒股就看金麒麟阐发师研报，权势巨子，专业，实时，周全，助您发掘潜力主题机遇！ 　　原题目：终莫之胜——平易近生证券2022年a股市场瞻望　　文：平易近生策略团队　　【陈述导读】2022年全年的机遇胜过了当下。转型是新旧经济的息争，并不是破裂。经济的新引擎仍会带来机缘，而传统行业基于盈利中枢上移的行情，是我们最等候却最轻易被市场投资者轻忽的。虽然道路布满盘曲，但终莫之胜。　　summary　　摘要　　1 2021年：被“能源转型”持久主线所袒护的“熊市”　　2021年，全部经济增速放缓、信誉前提的收紧、宏不雅杠杆率不竭下行，幅度已超出了2018年。在如许情况下，全市场看似并未下跌，但疫情以来的估值已较着紧缩，且回到了2019年末程度。当周期（非供给限制）和成长（非新能源）剔除后，全市场并没有上涨，价值/成长之间气概其实不较着。能源自动转型的内涵逻辑是：全社会本钱开支在政策指导和财产预期转变的配合感化下，年夜量涌入新型能源系统中，其成果就是近似于2005-2007的周期股的两年夜属性被一分为二，传统行业享受高毛利，而新兴行业享受高的产能成长。这一趋向下，传统周期的盈利进献与新能源的估值进献支持了全市场抵消了经济周期下行的压力。这一布景下，市场介入者面临了庞大情况转变，全市场年夜市值投资者呈现了汗青级此外跑输，机构投资者长时候的持仓稳态布局被打破。与部门投资者认为当下站在3年牛市的终点分歧，我们认为当下反而是站在履历了一年的短周期调剂后的市场：杠杆程度的降落、估值紧缩和拥堵度的降落。　　2 需求的短周期下行邻近拐点，但供给束缚并未消除　　5月以来，房地产的回落压抑了总量相干板块表示，周期股却呈现了分歧于以往经济周期的重估行情。但是10月以后对需求的进一步耽忧也让周期板块领跌市场。瞻望2022年，因为2017年以来年夜量的缓建缓和完工需要回补，而2021年的融资限制必然水平延缓了这一历程，正常资金需求的知足将使2022年房地产投资（除地盘购买）连结5.6%到9.8%的增加，中性假定下地产链的需求仍将正增加，只是拉动小幅回落最高1.8个百分点，地产融资需求改良也将改良其本年以来对信誉扩大的拖累。另外一方面，村落振兴和新型能源转型的投资将在传统引擎企稳的根本下，对需求构成新的拉动。需求企稳回升下，供给真个压力面临外部和内部（电力欠缺）两年夜束缚。外部来看：运输前提在2022年的慢慢修复，会让海外通胀压力减缓的同时对国内通胀造成压力；中外碳价缺口与单元热力的能源价差对中国压低能源和高能耗原材料的价钱构成制约。内部来看：电力供给仍将成为2022年的亏弱环节。通胀弹性将可能年夜于了经济弹性自己，相对2021年的供给主导，驱动逻辑变成需求恢复叠加供给束缚，而“金属十年年夜顶”将是预期圈套。　　3 通胀型牛市：别急，最好的机会实际上是全年　　因为2021年较高的分红率，2022年全数a股的roe将在盈利增速下滑至6.5%的同时仍连结上行，有望冲破持久趋向。在2021年的信誉收紧与估值紧缩后，因为政策转向宽松，需求回升将与经济转型构成共振，我们测算的2022年上证综指预期收益率将到达14.9%。但要特殊强调的是，a股真实的机遇并非当下的“跨年行情”，海外加息预期与买卖布局的懦弱让当下更多以布局为主，2022年的全年、周全行情更值得等候。　　4 设置装备摆设思绪：转型是新旧经济的息争　　2021年以来年夜量周期行业roe与roic冲破了其持久下行趋向，并将在2022年延续，这一现象曾在2016年后的白酒为代表的传统行业中呈现，将来需求回升将比纯真供给缩短更轻易被市场投资者所接管，传统行业的产能价值将被重估，周期股将跑赢商品。新兴行业上，环绕新能源发电侧、电力根本举措措施、传统行业减碳和汽车智能化是其首要标的目的。行业上设置装备摆设三条主线：（1）传统行业设置装备摆设：钢铁、银行、券商、有色金属（铜、黄金、铝）、煤炭、原油链（油服工程、油运）、建材；（2）新能源发电侧（光伏组件、电力运营商）、电力根本举措措施（电线电缆、聪明电网）、智能汽车和传统行业减碳；（3）村落振兴将成为2022年后最主要的新成长线索（农机、种业、环保、县域消费）。　　风险提醒：新冠疫情的不肯定性；逆周期政策的实行不及预期；测算误差。　　陈述正文　　1． 2021年：被“能源转型”持久主线所袒护的“熊市”　　1.1 2021年：宏不雅杠杆率年夜幅下滑，但市场未下跌　　2021年，市排场对的是经济增速的降落、信誉前提的收紧和宏不雅杠杆率的年夜幅下滑，在如许的情况下，全a在上涨中反而消化了前期的估值。截至2021年q3，实体经济部分杠杆率已相较于2020年回落5.3%，远远跨越了2018年（-1.9%）。汗青上看宏不雅杠杆率的降落常常会给权益市场带来估值缩短的压力，是以市场会晤临年夜幅调剂，但2021年倒是一个破例：估值进献仍为负，但缩短幅度不如之前，万得全a/上证指数仍能录得正收益。　　市场的上涨首要由新能源和传统行业进献，万得全a剔除新能源和传统行业以后，全年涨跌幅仅为0.24%。剔除新能源以后的宽基指数估值缩短水平更年夜；而剔除传统行业以后的估值缩短水平反而下降，传统行业的收益全来自于盈利改良，市场并未赐与估值上的承认。　　从市场气概上看，当做长剔除新能源、价值剔除供给受限的传统行业以后，成长/价值在2021年其实并未呈现较着分化；而当年夜盘、中小盘剔除新能源、传统行业以后，年夜盘气概确切跑输了中小盘。　　1.2 年夜市值持有投资者“史诗级别”的跑输　　2021年以来，年夜市值持有投资者年夜幅跑输小市值持有投资者，2021q4最先有所和缓。具体来看，2020q4偏股夹杂型基金中事迹最好组与事迹最差组的平均持有市值之差到达汗青最高点（年夜市值气概较着占优），而自2021年以来，环境慢慢产生逆转：偏股夹杂型基金中事迹最好组与事迹最差组的平均持有市值之差慢慢收敛后最先负向扩年夜（小市值气概较着占优），并于2021q3到达汗青极值程度，与此同时，二者的事迹之差在2021q3到达汗青高位。2021q4以来（截至11月30日），事迹最优组与最差组的平均持仓市值、收益率之差均有所收敛。　　2020q4以来，偏股夹杂型基金中事迹最好组与最差组的平均持有市值之差从汗青最高点，回落至2021q3的汗青最低点，同时，二者的事迹之差在2021q3到达汗青高位。2021q4以来（截至1130），事迹最优组与最差组的平均持仓市值、收益率之差均有所收敛。　　1.3 认知周期转向“正视当期盈利增速”阶段　　假如我们以hs300指数成份股为基准，计较自动偏股基金持有市值前100年夜的重仓股的曩昔三年净利润增速、当期净利润增速、曩昔三年平均roe、roe安稳性、估值（pettm）在某一时点的分位数（注：roe安稳性、估值等指标采取逆向排序，即分位数越高越不变、廉价，其他指标为正向排序）发现：2021年以来，自动偏股基金持有市值前100年夜的重仓股组合的“当期净利润增速”的分位数在稳步上升，并于2021q3成为分位数最高的指标，而估值（pettm）的分位数则从汗青地址慢慢回升，这意味着：2021年以来，“当期净利润增速”慢慢成为当前主流机构投资者最注重的身分，而主流机构投资者对估值的容忍度在慢慢降落。相对hs300而言，公募对估值与根基面的正视水平存在周期性协同转变：对估值的容忍度从上升到降落进程的同时会履历“正视当期景气-正视曩昔3年成气-正视当期景气”三个阶段。　　1.4 阶段根基面驱动下a股跑输美股　　与2021年a股走势分歧，2021年美国继续上涨，标普500相对中证800呈现了较着的跑赢，合适汗青根基面纪律。汗青上来看，除2015牛市时代以外，a股和美股的相对表示与两国之间的经济增速差高度相干，此中股市的相对表示可能提早于根基面。2021年标普500相对中证800较着跑赢，合适两国经济增速差收窄的根基面事实。　　同时，与2020年分歧，2021年的海外风险资产上涨并不是依托天量的活动性，而是一个根基面牛市。为了剔除货泉政策对资产价钱的影响，我们计较采取黄金和数字货泉加权获得的“金币”组合，作为现实货泉对资产进行计价，并和美元计价的资产走势进行对照。采取美元计价的年夜部门资产2020年qe时代的年化收益率高于2021年截止11月底的年化收益率，而采取“金币”组合计价的大都资产2020年qe时代的年化收益率小于2021年截止11月底的年化收益率，申明市场在2020年更多是活动性驱动的上涨，而在2021年更多是根基面修复的上涨。　　2． 能源转型的持久主线vs短周期波动　　2.1 能源转型的持久主线　　我们认为，恰是能源转型 财产进级身分的存在，致使了全社会企业本钱开支活动产生转移。对传统行业而言，供给的束缚使得开支意愿降落：2016年后，行业各自履历了天然出清 供给侧鼎新，产物价钱下滑的趋向获得改变，中枢逐步上移，而新的产能投放几近在2020年后竣事，这让各行业产能操纵率在2021年接踵创下汗青新高。虽然部门传统板块当前的本钱开支其实不低，但是按照上市公司表露的2021半年报明细和重年夜项目投资通知布告来看，其本钱开支更多用于手艺革新（低碳革新、环保革新）和新兴行业转型，而非扩建产能。　　而碳中和使得传统行业的这一趋向被近一步确立，企业远期预期的改变也让本钱涌入新能源系统当中，致使了新能源系统扶植时企业的投入可以被订价为产能的增加而传统行业的高毛利则继续享受盈利改良，从而撑持其低碳革新和财产转型。是以，2005-2007的周期股的两年夜属性被一分为二，传统行业享受高毛利，而新兴行业享受高的产能成长。这一特点，带来了2021年5月今后在经济周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。　　2.2 短周期的需求会商　　房地产景气在2021年下半年的快速走弱和部门房企呈现的背约风险，造成了市场对2022年总需求回落的耽忧，促使投资者选择根基面更坚韧的板块。这类担忧不无事理，房地产对总需求的影响渠道是经由过程房地产投资中的建筑工程、安装工程、装备用具购买投资对其他行业构成需求，按照nber的工作论文，以2017年的投入产出表计较，房地产及其相干行业占经济总量到达了28.7%。正由于房地产占经济总量的比例足够高，我们才会察看到自2021年6月房地产各项指标呈现较着走弱时，宏不雅经济指标也同步呈现了回落：从6月最先，衡宇新开工面堆集计增速及商品房发卖面堆集计增速双双回落，而pmi回落的斜率也最先变年夜。市场的表示与根基面的布局性吻合，从6月最先，在宏不雅经济中更加坚韧的出口链相干标的实现了超出市场其余板块的涨幅。　　正由于房地产对经济的影响重年夜，对其“下行”幅度需要加倍谨慎地下结论。上文中提到的建筑安装、装备用具的投资额取决于施工面积巨细和单元施工本钱的凹凸，是以，探讨房地产对经济的“拖累”，需要关心的是“施工面积”这一滞后指标，而非拿地、发卖等领先指标。房地产的是一项非凡的“产物”，完全履历拿地、新开工、取证发卖、施工、完工环节年夜致需要2.5-3年的时候，这意味着当期看到拿地差、发卖差，其实反应的是下一期新开工动力不足，但不等于施工面积必定阑珊。而每年的施工面积增加来历于三个进献项：1、新开工面积的增加  2、停缓建面积的削减（复工）3、期初转入的增多（上期施工-上期完工）-（上上期施工-上上期完工），换言之，上期施工面积多对本期施工面积是正向的、上期完工少对本期施工面积是正向的。在我们的测算下，因为2021年相对2020年的施工面积年夜增和近几年完工的不足，2022年的施工面积、施工相干的投资额（即上文中提到对经济总量发生影响的建安工程、装备用具购买）将保持不变，不会对经济造成过年夜的拖累。　　按照对新开工、复工、完工的分歧假定，2022年的施工面积增速猜测在1.7%-7.4%之间，中脾气景（4.1%）下好过2015年、2016年、2017年和2020年，灰心情形（1.7%）下好过2015年，乐不雅情形下为7.4%。从汗青数据及行业运营要求来看，新开工面积不变滞后于地盘成交面积3个月，是以按照当前的地盘成友谊况可以公道猜测3个月以后的新开工环境；再往后需要对拿地进行假定，灰心的景象，我们可以类比2015-2016年每个月的成交地盘面积环比，那时是近10年的最低值，房企在2011-2013年政策的频频中构成了较为谨严的偏向；中性的景象，我们可以类比2016-2017年每月的成交地盘面积环比，虽然“房住不炒”在2016年底初次提出，但棚改客不雅上增进了房地产市场的行情，也使房企主不雅上愿意捉住成长范围的“最后窗口期”；乐不雅的景象，我们采取金融危机以后到今朝的每个月环比最年夜值。而对复工面积的猜测，我们发现自2016年最先，停工面积年夜幅上升，背后的缘由多是“房住不炒” 政策下，房企将有限的现金流收拢投入到优良项目中，而将相对较差的项目停缓建；另外一个缘由则多是供给侧鼎新后建材价钱有所上升，致使建安造价的提高，对投入资金构成了更年夜的压力。停工面积在2018年到达了颠峰，2019年有些许回落，而因为2020年的疫情停工面积年夜幅上升，今朝恢复到2018-2019年的区间中，仍高于2016、2017年的程度。是以我们可以类比上述年份做出分歧假定：灰心景象是连结当前程度（6.5万平米），中脾气形是继续恢复至2019年程度（6．2万平米），乐不雅景象是回到2017至2019年之间的均值程度（5.6万平米）。在对新开工和停工做出假定以后，仅需要对完工面积进行假定，2016-2018年为年夜幅新开工的年份，以2.5-3年的交付周期为限，则2018h1-2021为高完工的年份，但2018年以来完工迟缓，且被2020年的疫情打乱了节拍，完工周期顺延至2022年；是以对今年度剩下两个月的完工可假定低完工（2018-2019年均值，3.9万平米）和保交付高完工（2019-2020年最年夜值，4.2万平米）两种环境。　　对单元施工面积所需本钱做出分歧假定下，我们计较出2022年房地产投资（除地盘购买）增速在5.6%-9.8%之间，好过2015年、2017年和2018年。施工面积*单元面积施工本钱=建安 用具投资额；单元面积施工本钱与钢不二价格有同步关系，按照此可年夜致拟合单元本钱。2021年钢不二价格呈现了一轮较着的上涨，以2021年平均的单元施工本钱（1164元/年）为假定，则是较为乐不雅的估量景象；更谨严的假定是因为施工面积增速回落，建材面对的需求一样回落，但供给端仍面对缩短的限制，与此景象近似的是2016年（1140元/年）。　　如许一来，“房地产下即将带来十年周期年夜顶”这类预期的根本则其实不坚实。例如，我们在施工面积中性猜测下，假定单元施工本钱回落至2016年的程度，则2022年房地产投资额（除地盘购买）的增速将为7.4%，相较同假定下的2021年猜测值降落1.8个百分点，将这一增速乘以各行业需求对房地产投资的依靠度，我们将发现“拖累”最年夜不会跨越1.8个百分点。假如假定单元施工本钱保持在2021年的均价程度，2022年房地产投资额（除地盘购买）增速为8.31%，相较2021e降落0.9个百分点。则对各行业的拉动相较2021年仅会削减不到1个百分点。　　而对房地产的需求保持不变，其实不需要过强的假定。施工面积和投资者保持不变，需要的一个假定是房企的资金可以或许撑持上述投入，基于2003年以来的月度数据，我们以施工投资额（建安 用具购买）对房企到位资金合计值做回归，发现注释力度到达0.98，系数显著（p<0.05），是以我们可以用前文测算的施工投资额区间对房企到位资金做简单拟合。按照我们测算，房企到位资金增加-1.8%到2%便可知足施工投资额，基于2006年以来的月度数据，我们以施工投资额（建安 用具购买）对房企到位资金合计值做回归，发现注释力度到达0.98，系数显著（p<0.05），是以我们可以用前文测算的施工投资额区间对房企到位资金做简单拟合。房企到位资金分为：国内贷款、自筹资金、其他资金（定金及预支款、小我按揭贷款）、其他应付款，别离可以简单理解为：房企在开辟阶段取得的开辟贷、拜托贷款等；房企以本身本钱金或团体债券融资取得的自筹资金；发卖回款；对上游供给商的经营占款。此中国内贷款、小我按揭贷款这两项涉房贷款占资金来历的比例在30%上下波动，而按照测算，2022年所需的涉房贷款增速在5.2%-9.3%之间，低于汗青上年夜大都年份，且低于2022年人平易近币贷款整体的增速一致预期（11.4%）。　　从这一角度看，房地产对信誉扩大的拖累将削弱，且当前政策正在指导新的信誉扩大渠道。2021年估计房地产到位资金中涉房贷款增速仅0.92%，必然水平上拖累了信誉扩大。而2022年按照我们的猜测，不变房地产需求所需的信贷增速为5.2%-9.3%，这一增速从汗青上来看较低，轻易知足；其次，对信贷增速的拖累也将显著削弱。另外，政策指引下还存在新的信誉扩大渠道：（1）能源转型：首要经由过程绿色贷款、绿色债券、碳减排撑持东西等体例，鼓动勉励资金流向有助于能源转型的经济勾当中；（2）村落振兴：操纵再贷款利率等东西指导信誉直达实体，撑持“三农”及小微企业。　　在房地产拉动的传统需求不变的根本上，新的信誉扩大渠道也将对传统行业构成新增需求。在新能源下流市场（车、风电、光伏等）不竭扩容放量的过程当中，也将带来对传统工业金属/化学原材料的需求：工业金属首要包罗铜、铝，乃至是钢铁；非金属原材料如硅；化学原材料包罗电石、甲醇、醋酸、烧碱、纯碱、六氟磷酸锂等。　　2.3 供给与本钱冲击：通胀将在需求恢复中上移　　2.3.1 通胀同步以后：运输修复或致使通胀压力的传导　　在需求恢复的环境下，供给束缚与本钱冲击难以减退。第一是海外身分。疫情前，中国的ppi领先美国cpi的商品项，反应的是中国经由过程商业向美国传导的商品性通胀。疫情后，中国的ppi与美国的cpi商品项却同步上涨，背后的缘由是海外需求与国内供给间的错配，和供给链的瓶颈。跟着供给链的改良，海外的通胀压力可能是以减缓，但国内或迎来海外因供给链问题延后的需求所带来的通胀压力。另外，航运修复可能带来商业商对国内部门低价商品的套利需求，进一步增强国内通胀压力。　　2.3.2 价钱差别：中国压降能源价钱仍存在外部压力　　国内外碳价差距进一步拉年夜，或抬升部门高碳排放行业的出产本钱；同时海外能源价钱与国内差距也较年夜，上述两个身分都将给国内带来通胀压力。近期欧洲碳排放权买卖价钱已到达国内的13.67倍，国表里碳价在供给链慢慢修复的场景下将会有收敛的压力，是以对国内碳排放占比力高的行业而言，典型的如火电/电解铝/钢铁，假如依照中国、欧盟2020年的碳排放量加权以后的碳价来测算它们的单元碳排放本钱，则出产本钱抬升很较着。与此同时我们假如将国内外能源依照尺度煤的热力值进行等价换算，则我们发现国内能源的单元尺度煤价钱与海外订价的原油、自然气的价差较年夜，为中国进一步压低能源价钱构成阻碍。　　2.3.3 2021年电力欠缺：远非季候性可以注释　　2021年电力欠缺的焦点缘由在于需求端制造业/居平易近部分的用电需求增加超越了汗青趋向，同时赶上水电发电年夜幅下滑，是以给火电和其他可再生能源发电带来了较年夜的压力。　　假如我们剔除周期性波动，看用电量的趋向项，则我们发现2021年的电力需求年夜增远非季候性可以注释：从总量上看趋向项较着冲破了本来的增加趋向；从布局上看制造业/居平易近的用电远远冲破了本来的趋向；采矿业还未到达2017年的汗青高点，办事业的增幅也不是很较着。　　从供给真个角度来看，水电产量年夜幅下滑是本年电力供给不足的焦点缘由，而其他情势下的发电装备平均操纵小时数其实仍连结了正增加。　　2.3.4瞻望2022年电力：大要率仍欠缺　　起首，从用电需求端来看，假如同时斟酌到单元gdp能耗降落、现实gdp增速和电力消费占比的身分，则2022年中脾气形假定下全社会用电量的同比增速为7.49%。具体测算公式以下：　　2022年全社会用电量同比增速=（2021年现实gdp*（1 2022年猜测现实gdp增速）*2022年单元gdp能耗方针*2022年电力消费占比）/2021年全社会用电量-1　　此中2021年/2022的现实gdp增速假定为8.3%/5.5%，2022年单元gdp能耗比2021年降落3%，2022年电力消费占比晋升幅度类比2021年设为0.90%。在上述参数假定下2022年的全社会用电量增速年夜约为7.49%。　　从需求布局上看，假如市场耽忧2022年的出口有所回落对制造业用电量增速会造成拖累，那末颠末我们测算这类拖累可能十分有限：假定三年夜财产的用电量增速回到2019年趋向项的程度，则2022年用电量增速可以到达6.61%。需要留意的是这个用电量增速并未斟酌到电气化的趋向，是以这个增速现实上是偏低的。　　反而在鼎力发展新能源、新基建并晋升电气化水平的趋向下，电力消费占比晋升的速度将年夜幅晋升，这一点是此前不曾有过的。　　（1）将来因为新能源下流带来的电力新增需求首要来改过能源汽车充电和响应的原材料出产耗电（光伏硅片、铝、铜等）。而按照中心经济工作会议的表述，这些原材料耗能不计入能源消费总量节制，按照我们的测算，在2022年光伏装机容量为75gw的景象下光伏硅片出产耗电将到达991.34亿千瓦时，而因为电线电缆、新能源汽车等下流需求带来的铜和铝出产耗电将到达361.01亿千瓦时，上述用电量占2021年用电量约1.65%。假如风光2022年的新增发电也不纳入到能源消费总量节制，则上述不纳入比例将占2021年用电量的3.65%。　　（2）2022年因为数据中间、5g基站带来的耗电量约为2720亿千瓦时，约占2021年用电量的3.31%　　是以我们认为2022年的用电需求增速很有可能高于中脾气形下的7.49%。　　其次，从电力供给端来看：假如2022年风光的消纳比例年夜幅晋升，则水电、火电的发电压力或减缓，但这意味着的是电力供给愈来愈依靠于不不变的一次能源（风、光、水）。　　景象一：假定火电2022年在动力煤保供稳价的根本上全数发力，则对2022年可再生能源的发电增速要求在10%以上。2020年，电力行业全年动力煤消费量20.86亿吨，占全数动力煤消费量的60.68%，火电产量53302亿千瓦时，占全数电力的70%。当前保供稳价的手段：核增产能、扩建产能、加猛进口、加快投产，在2022年年夜约能新增动力煤供给32610万吨，按上述比例，则对电力行业新增供给19892万吨，对应发电为2021年火电发电量的8.69%。假定上述火电全发力，则在分歧用电量增速假定下，对可再生能源发电占比和增速的要求在10%以上。　　在火电供给足够的景象下，假如假定2022年我国光伏装机75gw（欧洲光伏财产协会猜测）、风电装机40gw（世界风能委员会猜测），可操纵小时数相较于2021年的增加率等于曩昔五年均值，则水电发电2022年的增速将到达3.44%摆布，低于曩昔汗青中枢程度（2016-2020年均值为4.05%）。但上述假定都基于2022年情况较为不变、电网投资增速较高的景象下（即不缺风、光且消纳比例年夜幅提高）。　　面临不竭增加的电力需求，电力供给的问题就在于：本来新能源转型是为了应对不竭转变的天气情况给人类带来的要挟，但新能源自己却愈来愈依靠于不不变的一次能源（风、光和水），上述矛盾在储能、智能电网等手艺未获得较着冲破和年夜规模利用之前都将一向存在，从而给全部电力系统带来懦弱性。　　景象二：即使不斟酌火电的束缚（即对火电发电不作任何硬性要求），2022年要求的除火电之外其他情势的发电增速大要率年夜于9%。这里焦点参数是用电量增速与除火电之外其他情势发电的发电量占比，2021年约为28.73%，而在火电发电占比不竭降落的预期下，该占比大要率会不竭晋升。　　2.4 寻觅失踪的消费　　2.4.1．经济布局转型陪伴消费转型　　2022年是经济布局从依靠房地产慢慢转向村落振兴和配合敷裕的元年，而这个进程也将陪伴着消费布局的转型。　　稳增加的抓手可能在于村落，缘由在于村落“有人”、“有空间”，振兴村落“有东西”、“有益处”。疫情今后，不单村落收入相对城市更快恢复，并且生齿回流故乡的趋向加倍较着，今朝农村外出务工劳动力绝对值恢复接近疫情前，但工资相对疫情前上涨幅度年化6.1%，仍与疫情前的增加速度构成差距，这也侧面反应了城市对农村残剩劳动力的需求在削弱，这又会进一步加重“农人进城”这一现象的虚弱，生齿从农村走向城市的趋向在产生改变。别的，农村地盘流转正在为信誉派生供给更多东西，农村集体经修建设用地入市流转已试点3年，2021年9月中心摆设草拟政策性文件，将来将成为村落振兴资金的主要来历和信誉派生的增量点。更不容轻忽的是，巩固农村生齿脱贫和晋升农村居平易近收入一样也是缩小收入差距，实现“配合敷裕”方针的主要抓手。2021年12月8日至12月10日召开的中心经济工作会议将村落振兴和配合敷裕提到了更高的地位，会议指出“周全推动村落振兴，晋升新型城镇化扶植质量……把提高农业综合出产能力放在加倍凸起的位置，延续推动高尺度农田扶植，深切实行种业振兴步履，提高农机设备程度，保障种粮农人公道收益”，我们认为这将引领农业机械、种业等决议农业综合出产能力的行业更快成长。近日，国务院也印发了《“十四五”推动农业农村现代化计划》，要求“明白聚焦七个方面重点使命，即晋升食粮等主要农产物供给保障程度，晋升农业质量效益和竞争力，晋升财产链供给链现代化程度，扶植宜居宜业村落，扶植绿色漂亮村落，扶植文明协调村落，巩固拓展脱贫攻坚功效、有用跟尾周全推动村落振兴”，这与配合敷裕的要求不约而合，在收入晋升的同时，切实提高居平易近糊口质量，有助于提振农村消费，也对改良农村栖身情况提出了更高的要求。　　而当前农村消费程度及收入程度绝对值与2010年的城镇居平易近程度附近，与当下城镇居平易近的消费布局显著分歧。往后看，农村收入及消费程度相对城镇更快速地提高则意味着全社会的消费将进行从头的一次“进级”，相干的范畴与此前所理解的“消费进级”其实不重合。当前来看，农村与城市分歧的是其栖身本钱晋升慢，为其它的消费的增加供给了空间，例如：交通和通讯晋升快于城市；而穿着和食物消费降落得比城市更慢；而将来教育、文化和文娱占比仍有晋升空间。　　2.4.2．随地产改良而回升的消费“焦点资产”，将来将面对经济驱动逻辑的转变　　自2016年后，消费板块迎来慢牛行情，但是在板块繁华的背后，存在着年夜量不在焦点驱动逻辑（地产→城镇化→消费进级）内的消费资产处于滞涨款式当中，而估值一样处于汗青低位，这类股票集中于公共消费板块中，如轻工制造（家具、家居、文娱轻工）、商贸零售（百货、超市）与休闲办事（景区、电商及办事）等。部门投资者认为，2022年地产政策的边际松绑会带动消费焦点资产的景气宇回升，但是需要留意的是，在将来跟着村落振兴、配合敷裕等政策的不竭落实与推动，假如相信将来经济布局转型与增加引擎的切换，那末消费的转型也将不成避免：曩昔地产与城镇化驱动的消费逻辑，应当向更多县域消费与中低端人群消费转移。而另外一方面，疫情事后受损严重的部门消费板块在2021年的修复力度不及预期，将来事迹进一步改良具有较强肯定性，此中一样存在年夜量机缘，是以在将来曩昔年夜量滞涨的消费板块价值有望获得重估。　　2.4.3．主流投资者需要对布局切换作更多预备　　2021年以来，自动偏股基金对年夜消费板块（医药、食物饮料、消费者办事等）的设置装备摆设比例在不竭降落，而在新能源相干板块（电新、化工、有色等）的设置装备摆设比例晋升，但截至2021q3，年夜消费板块仍未自动偏股基金的首要重仓板块，更进一步地，从年夜消费板块的细分范畴上看，截至2021q3，自动偏股基金持有最多的为白酒、医疗办事、医疗器械、生物医药、旅游零售等板块。这意味着主流机构投资者虽然重仓消费板块，可是需要为布局的切换作更多预备。　　3． 全年看好陪伴通胀上升的指数行情　　3.1 需求企稳下，通胀弹性更年夜　　以美国20世纪70年月为例，1975年从阑珊走向苏醒的过程当中，即便第一次石油危机的供给冲击已曩昔，此时本钱推升也依然存在；而货泉政策受制于经济增加和就业率没法响应地收紧。在通胀弹性强于经济弹性的期间，市场表示以盈利进献为主，估值不变为辅。　　3.2 整体的标的目的——2022年上证指数的预期收益率约为14.89%　　3.2.1 全数a股盈利猜测：宏不雅猜测的误差低于微不雅　　一般而言，盈利猜测的方式常常分为自下而上与自上而下两种。从汗青上看，宏不雅阐发师对gdp的猜测精度要优于行业阐发师对a股市场的营收与盈利猜测。而且宏不雅阐发师常常会略低估宏不雅经济鄙人行过程当中的韧性，而行业阐发师在大都环境下对a股的盈利猜测相对乐不雅，对上市公司的盈利波动性估量不足。　　是以在本文中，我们采取自上而下的思绪进行盈利猜测。起首操纵宏不雅阐发师一致预期获得2021年与2022年的gdp猜测增速，然后经由过程全数a股营收占gdp比重反算出2021年与2022年全数a股的营业收入，并经由过程猜测的发卖净利率获得全数a股的猜测利润，终究测算可得，在发卖净利率回归疫情前与回归曩昔五年汗青中枢的假定下的2022年净利润增速别离为7.7%/5.8%，较行业阐发师猜测更加灰心（20.1%/17.7%/14.5%），行业阐发师的盈利猜测来自于wind的阐发师一致预期数据。斟酌到宏不雅阐发师猜测的正确性与不变性均高于行业阐发师，是以我们认为自上而下视角获得的谨慎成果（均值6.7%）可能更接近于来岁市场真实的盈利环境。　　3.2.2 2022年：净利润增速下滑，但roe却可能上行　　曩昔2002-2020年净利润增速下行时roe一般也会下行，这也是传统框架下对2022年盈利较为灰心的缘由。但是颠末我们测算，虽然2022年全a股净利润增速下滑，因为2021年的高分红（接近39%，测算根据为假定行业分红比例为曩昔3年均值，若有极端值则剔除，对终究2021年行业在2022年实现的分红金额（=猜测分红比例*猜测净利润）进行加总），即便在净利润增速的中性假定下（6.70%），该净利润增速将较大要率帮忙全数a股的roe继续连结上行（2021年/2022年猜测roe别离为10.61%/10.63%）。　　在上述情境假定下，连系a股履历了2021年的信誉收紧与估值紧缩，因为2022年短周期政策转向宽松，全社会从头进入“加杠杆”阶段，与经济转型构成共振，部门指数的估值扩大大要率高于预期。值得一提的是上证指数已完全消化了2020年疫情以来的估值扩大，估值程度已回到2019年。连系我们此前的收益率-roe框架，2022年上证指数的预期收益率约为14.89%（假定估值从头扩大，幅度参考2019年相较于2018年的估值修复水平），沪深300约为13%（假定回到汗青透支水平中枢），创业板指约为11%（假定回到年化roe，即2022年的持久透支水平连结不变，则2022年昔时其实仍在“还债”）。　　3.3 短时间或存风险：海外扰动&买卖布局懦弱　　2022年，在已落地的缩债（taper）与可能到来的加息中，美国进入疫情后的货泉政策收紧周期，也将对a股发生影响。进入21世纪，疫情前的美国焦点pce根基不会冲破2%，美联储根基不需要对按捺通胀进行操作，美联储的收紧首要是在充实就业环境下按捺过热。本次美联储收紧最年夜的分歧在于目标是为了按捺走高的通胀，而非由于就业充实后按捺经济的过热。我们对2022年的美国通胀进行了测算，首要的压力来自于住房本钱的上升和出行的修复，猜测美国焦点cpi在2022年一季度到达高点，2020-2022年的平均值到达3.1%，美联储进一步收紧的压力近期在增年夜。与此同时，美国经济中“滞”的身分也在逐步呈现，收紧难以构成趋向，美国pmi已走入下行通道，就业仍不足够。在这一布景下，虽然我们相信2022年a股指数有可不雅收益率，但美国进入信誉周期的收紧却会让预期中的“春季躁动”难以如期而至。　　另外，美联储小力度的收紧也意味着黄金将迎来设置装备摆设机遇。2021年以来，美国现实利率创下新低，而黄金价钱却鄙人跌。这背后的部门缘由来自于美债现实利率被报酬压低，疫情时代美联储持有的tips债券比例从10%上升至26%，申明相比于现实利率，黄金价钱已进入了收紧的预期。2022年美联储货泉政策小幅收紧将会致使美债长端利率上涨不足，叠加通胀预期较高，现实利率上步履力不足。是以，黄金的压抑身分已根基消除，黄金将迎来设置装备摆设机遇。　　当前自动偏股基金仓位较高，欠债端增量资金趋缓。一方面，截至2021q3，偏股夹杂、通俗股票、矫捷设置装备摆设等自动偏股型基金的股票仓位处于汗青高位，特殊是矫捷设置装备摆设型基金，其仓位处于2015年以来的最高位；另外一方面，2021q4以来（截至11月末），不管是股票型基金仍是夹杂型基金的刊行范围都相对较弱。这意味着当前可能处于一个相对存量的市场。　　在如许一个增量资金偏弱的市场下，我们看到：2021年以来自动偏股基金持仓集中度降落，并慢慢向新能源相干板块腾挪，主流公募基金资产正慢慢集中于新能源相干行业以反抗曩昔的经济下行。　　但值得一提的是，“宁王称王”背后，投资者层面的不合也在慢慢闪现。2021q3，宁德时期初次代替贵州茅台成为自动偏股基金的第一年夜重仓股，但自动偏股基金持有宁德时期的持股数目在环比降落，这意味着宁德时期“登顶”背后更有多是源于被动身分，自动偏股基金自己对宁德时期的不合现实上也在慢慢凸显。纳入其他投资者来看，假如依照2021q3财报发布后阐发师盈利的调剂标的目的，将新能源细分板块分为事迹上调组和事迹下调组，我们发现：即便是新能源相干板块中的事迹上调组，绝对收益投资者（保险、社保、私募等）也年夜多选择减持，这意味着当前部门绝对收益投资者（保险、社保、私募等）对新能源板块的不合一样可能在闪现。　　从汗青上看，北上买卖型资金的生意波动较年夜，而近期北上资金以买卖型资金为主，这意味着当前看似不竭涌入的北上增量资金反而增添了市场的懦弱性，将来市场波动放年夜的可能性在上升。　　4． 设置装备摆设思绪：转型是新旧经济的息争　　4.1 2022年：传统行业的重估远未竣事　　2021年全数a股的roe与roic已接近2000年以来的年化程度，而上一次接近是在2017年。值得存眷的是2016年以来，年夜量roe和roic实现第二增加曲线的企业实现了估值修复，2021年以来传统行业订价了其盈利增加并接踵冲破持久下行趋向，将会带来更多传统行业的重估。　　2017年白酒的重估就是在其roe和roic从头冲破汗青趋向开启的。近似的在2017年开启重估的传统行业还包罗水泥（海螺水泥）、聚氨酯（万华化学）等。　　4.2 行业设置装备摆设与主题保举　　2021年以来传统行业订价了其盈利增加并接踵冲破其持久下行趋向，这将会带来更多传统行业的重估，而新兴行业上，环绕新能源发电、电力根本举措措施、传统行业减碳和汽车智能化是新兴行业成长首要标的目的。2022年的牛市，将由宏不雅风险年夜幅降落、传统行业重估和新的增加引擎配合鞭策。我们保举的设置装备摆设思绪以下：　　起首，行业上设置装备摆设三条主线：（1）传统行业因信誉探底回升、经济企稳，从2021年的供给缩短转为需求拉动叠加供给束缚：钢铁、银行、券商、有色金属（铝、铜、黄金）、煤炭、原油链（油服工程、油运）、建材；（2）新能源发电侧（光伏组件、电力运营商）、电力根本举措措施（电线电缆、聪明电网）、智能汽车、传统行业减碳；（3）村落振兴（农业机械、种业、环保、县域消费）。　　其次，按照我们的预期收益率框架，气概上以盈利、价值和小盘成长为先。　　5．风险提醒：新冠疫情的不肯定性：新冠疫情今朝呈现新型变体，疫苗庇护效率存鄙人降的可能；假如新冠疫情再次舒展，可能会致使全球列国防疫办法进级，从而对经济苏醒发生晦气影响。　　逆周期政策的实行不及预期：“逆周期”政策实行的节拍和力度、发力点可能会与我们的假定有分歧的地方。　　测算误差：数值模子是对汗青的拟合，拟合自己存在误差，将来可能有突发或新的身分造成猜测的误差；统计样本自己也可能发生误差。 .app-kaihu-qr {text-align: center;padding: 20px 0;} .app-kaihu-qr span {font-size: 18px; line-height: 31px;display: block;} .app-kaihu-qr img {width: 170px;height: 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